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Entrevista a Ricardo Reis

BCE deve subir juros "mais depressa"

30 jun, 2022 - 20:44 • Sandra Afonso

"Quando a inflação sobe tanto como nos últimos meses, isto é sempre como resultado de um erro do Banco Central", afirma o professor da London School of Economics.

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O BCE tem de ser mais rápido a subir os juros. O aviso é do economista e professor da London School of Economics, Ricardo Reis, um dos oradores no fórum do BCE, que decorreu esta semana em Sintra.

Em entrevista à Renascença, o economista lembra que não há um limite para subir os juros, mas o Banco Central Europeu (BCE) já devia ter iniciado este processo há nove meses, “hoje não estaríamos numa situação tão difícil”, agora tem de ser mais rápido.

Ricardo Reis defende ainda que o foco dos bancos centrais está na inflação - Portugal atingiu o valor mais alto em quase 30 anos -, onde deve estar, não lhes cabe combater uma eventual recessão nem ajudar os Estados-membros com as dívidas soberanas.

O facto de o BCE deixar de comprar dívida soberana não deverá ter impacto nas contas públicas portuguesas. Se o Governo não tiver margem para a retirada deste apoio, “é erro do Ministério das Finanças”. O economista fala ainda num cenário de divisão do comércio internacional em dois grandes blocos.

Os bancos centrais estão entre o combate à inflação e uma nova recessão?

Os bancos centrais estão sobretudo concentrados na inflação, e não poderia ser de outra forma. É esse o objetivo, é esse o seu mandato.

Aliás, o mais eloquente nesse sentido até foi "Jay" Powell, da Reserva Federal americana, quando disse, sem deixar margem para hesitação, que o seu trabalho é trazer a inflação para os 2%. Vai fazê-lo, seja como for necessário, embora isso possa vir com dor, embora possa vir com algumas perdas de emprego.

Mas há aqui um risco duplo, com uma possibilidade de recessão, com a descida do crescimento?

Eu poria as coisas de forma diferente. Durante os últimos seis a 12 meses tivemos vários choques terríveis para a capacidade produtiva da nossa economia. Tivemos um grande aumento nos custos do petróleo, tivemos a invasão da Ucrânia pela Rússia, que afeta as relações económicas de várias formas, para além da energia. Tivemos o fechar da China com uma nova vaga de covid. Temos os efeitos de alguma desglobalização e, sobretudo, da geopolítica a afetar muitas das cadeias de produção em todo o mundo.

Todas estas coisas afetam negativamente a economia, o crescimento económico e o nosso bem-estar. São elas que estão a causar, possivelmente, uma recessão no próximo ano, no sentido em que a economia cresça menos. O facto de os bancos centrais estarem a subir as taxas de juro é como reação à subida da inflação e para combater a inflação, não é a causa da recessão.

A causa da recessão são os outros choques e, porque a inflação está alta, desta vez os bancos centrais não podem vir em socorro da economia e baixar as taxas de juro de forma a tentar impedir essa recessão. Não, têm de se concentrar naquilo que é o seu mandato, que é a inflação chegar aos 2%.

Christine Lagarde, logo no início dos trabalhos deste fórum, assinalou que o BCE fará tudo o que for necessário para garantir a inflação em torno dos 2%. Há um limite para a subida dos juros?

Não há um limite para a subida dos juros, pode sempre ser preciso subir mais. É uma pergunta relevante porque nos últimos anos habituámo-nos, de facto, a um limite para descer os juros. E os bancos centrais tiveram dificuldades, entre 2014 e 2019, em baixar mais os juros para baixo dos -0,5% em que estavam. Para subir, não. Podem ser 10, 20 ou 50. Basta olhar para a história portuguesa.

Claro que subir demasiado as taxas de juro, para cima do que é necessário para combater a inflação, de uma forma demasiado repentina e brusca, pode, isso sim, causar danos graves nos sistemas financeiros, assim como no bem-estar das famílias e na atividade económica, provocando a tal recessão. Mas estamos muito longe daí.

Neste momento as taxas de juros estão muito baixas para o que é necessário, para combater a inflação. Ainda há muito para subir.

Há quem defenda que o BCE está a subir muito lentamente os juros. Qual é a sua opinião?

Na minha opinião, está a subir demasiado lentamente. No entanto, não está completamente desadequado com o que é a incerteza dos dados e está a fazer muito mais do que fazia há dois meses atrás, quando ainda nem estava a discutir subi-las.

Parece-me difícil aceitar termos uma taxa juro tão baixa, tendo em conta quão alta está a inflação. É preciso ver que a taxa de juro não podia estar mais baixa, está no limite do baixo que está, quando a inflação está nos 8%, parece-me demasiado baixo e eu subiria mais depressa.

No entanto, com os anúncios que o BCE já fez, tivemos uma subida significativa das taxas de juro. As famílias já podem vê-la quando tentam aceder ao crédito à habitação ou outra forma de crédito.

É preciso notar que a taxa de desemprego na zona euro, o último valor de maio de 2022, foi 6,5%. Nunca esteve tão baixa, nunca tinha estado abaixo de 7% nos últimos 29 anos em que temos dados para a zona euro. Portanto, quando se fala do medo da recessão, calma, estamos a começar de um ponto de partida em que a taxa de desemprego está baixíssima.

Isto tudo para combater a inflação e os efeitos perniciosos na economia. Lagarde já falou aqui de alguns. Que impacto é este?

Acima de tudo, o problema com a inflação é que, porque muda a unidade de medida de valor na economia, leva a muita confusão e a muitos erros por parte dos agentes económicos.

A melhor analogia tem a ver com o metro ou com outra unidade de medição. Nós podemos ter uma conversa sobre o que é eu ter um metro e 77 de altura e tu um metro e 65 ou este prédio ter dez metros de altura ou não. Imaginemos agora que um metro queria dizer diferentes coisas em termos de distância, entre hoje e o próximo ano. É isso que a inflação traz, leva a que tenhamos dificuldade em perceber o valor das coisas.

Para além desse efeito principal, agregado, a inflação vem com efeitos redistributivos muito grandes. Uma inflação de surpresa como esta, acima de tudo beneficia os devedores contra os credores, porque o dinheiro que devo em euros vale agora menos no futuro, porque os salários são lentos a ajustar beneficia os capitalistas em relação aos trabalhadores e, sobretudo, beneficia os agentes mais sofisticados financeiramente, que têm acesso através do sistema financeiro a milhares de formas de se protegerem da inflação.

O preço do pão não para de subir. A inflação explicada em regueifas
O preço do pão não para de subir. A inflação explicada em regueifas

Ouvimos o governador do Banco Central de Inglaterra dizer que esta inflação prejudica sobretudo os mais carenciados, porque afeta os produtos de maior consumo.

O Governo estava a referir-se à inflação dos últimos seis meses, que caracteriza-se muito por uma subida dos preços da energia e da comida. Isto, na Europa e no Reino Unido, muito menos nos Estados Unidos.

Há mais uma redistribuição aqui. Esta inflação é maior para alguns bens do que outros e esses bens tendem a ser mais consumidos pelas pessoas relativamente mais pobres. Mas esse efeito não é gigante, os efeitos de que falava, em termos de devedores e credores, em termos de salários e outros são bastante maiores que este.

Lagarde queixou-se, com alguma graça, que nos primeiros dez minutos de discussão ainda não se tinha falado da energia. Estamos a viver duas circunstâncias, o aumento dos preços a par de dificuldades de abastecimentos, influenciados pelo conflito na Ucrânia. O que é que isto poderá significar para os consumidores?

Nos últimos meses temos tido os tais choques muito difíceis na oferta: a subida do preço da energia, a invasão da Ucrânia, os problemas nas cadeias de abastecimento, o confinamento na China. Todos eles implicam que há um ajustamento, quer nas quantidades produzidas para baixo, quer dos preços para cima. Como tal, tem um efeito claramente negativo, diminuem a capacidade potencial de produção da nossa economia.

Tendo em conta esses choques, a verdade é que é a reação da política monetária a esses choques que, se quiser, redistribui, quanto é que acontece pela quantidade e quanto pelo preço e, acima de tudo, garante que a unidade de medida da economia, a tal chamada inflação, se mantém constante.

Por isso, temos tido muitos choques, todos eles negativos, mas o Banco Central tem todas as ferramentas necessárias para manter a inflação estável. Quando a inflação sobe tanto como nos últimos meses, isto é sempre como resultado de um erro do Banco Central.

Pode chover, se me perguntar se a minha cabeça vai ficar molhada na próxima hora, tendo eu um guarda-chuva, a responsabilidade não deixa de ser minha.

Da mesma forma, há choques que atingiram a economia, mas os bancos centrais têm os guarda-chuvas e as ferramentas para garantir que isso não leva a um descontrole da inflação, embora não possam fazer nada acerca de eu molhar os pés, isso o guarda chuva não vai impedir, pelas poças que há no chão.

É esse o desafio dos bancos centrais nos últimos meses. Não evitar os choques, mas garantir que não afetam a inflação.

E até agora estão a agir bem? E é importante a coordenação entre os bancos centrais?

Como algumas pessoas, eu incluído, tinham dito entre setembro e janeiro deste ano: os bancos centrais falharam nessa altura, deviam ter subido as taxas de juro algures no outono do ano passado. Eu escrevi isso na altura, não fui o único. No painel do Fórum de Sintra, todos os governadores que estavam lá, com Christine Lagarde à cabeça, disseram que de facto houve erros, há nove meses atrás.

Já não é a minha visão de crítico radical de fora da instituição, são as instituições em si a reconhecerem um erro no último trimestre do ano passado. No entanto, neste momento, olhando para a Reserva Federal, é impressionante ver a forma como esse erro foi corrigido, como a política monetária foi ajustada e quão agressivamente e rapidamente ela tem subido as taxas de juro nos últimos meses.

No caso do BCE, um maior atraso, eu teria subido mais cedo e agora bastante mais depressa. Mas, pelo menos, vai na direção certa. Se tivéssemos agido há nove meses atrás, hoje não estaríamos numa situação tão difícil.

Já falou das ferramentas do BCE. Uma ferramenta que falamos menos é a ajuda aos Estados-membros no controlo das dívidas soberanas. O BCE deixou de comprar ativos, mas prometeu reinvestir nas dívidas soberanas. Os países como Portugal, que continuam numa situação delicada, têm motivos para estarem preocupados?

O Banco Central Europeu não ajuda as dívidas públicas de nenhum país. Está claramente proibido de o fazer no Tratado de Maastricht, nunca o fará.

No entanto, o BCE tem de garantir a integridade do euro e, sobretudo, quando mexe nas suas taxas de juro, tem de ver essas alterações refletidas nas taxas de juro com as quais os diferentes países se deparam.

O que aconteceu em 2010 e 2011 foi, em paralelo com a crise das dívidas soberanas, tinha as taxas de juro da dívida pública a mexer em direções opostas às do BCE, pondo em causa a capacidade do Banco Central de controlar a inflação no nosso país.

Por causa disso, o BCE tem comprado nos últimos dez anos dívida pública, de forma a estimular as baixas taxas de juro, sobretudo as de longo prazo, em países como Portugal, Itália, França e Alemanha. Ou seja, era uma tentativa de afetar mais taxas de juro.

No entanto, os problemas de dívida pública são dos países. Nós não temos uma união orçamental. O BCE não financia a dívida pública de ninguém e, a subirem as taxas de juro, é aos países, à Comissão Europeia e às diferentes instituições a quem cabe coordenar qual é a melhor forma de ação sobre isso.

Mas o BCE não cortou por completo este apoio?

O que o BCE anunciou foi que, embora tenha parado as compras líquidas no seu programa PEEP, porque já não quer baixar as taxas de juro de longo prazo, logo não se justifica voltar a comprar.

No entanto, como há grandes quantias que reinveste de obrigações e dívidas que são pagas, vai poder reinvesti-las de forma flexível, ou seja, não necessariamente em proporção de cada país, mas num mês ou outro, ocasionalmente, mais nalguns países do que noutros, se vir que há um pânico ou algum movimento nessas taxas de juro, que possam pôr em causa a transmissão da política monetária.

Na prática, que efeitos é que isso terá para as contas públicas portuguesas?

Para Portugal, o que isto quer dizer é que com a subida das taxas de juro do BCE para combater a inflação, as taxas de juro pagas na dívida pública vão subir. De notar, no entanto, que a inflação em si, ao subir, levaria a um grande aumento das taxas de juro.

O BCE está a subir as taxas de juro hoje para garantir que daqui a cinco anos nós não temos as taxas de juro que pagávamos nos anos 80 e 90, quando vivíamos com alta inflação.

É uma dor temporária, é um custo temporário em termos finanças públicas, para evitar o custo permanente. É isto que nós portugueses devíamos ter aprendido nos anos 80 e 90, já sabemos o que acontece quando o banco central não controla a inflação e como isso é muito mais custoso para a dívida pública.

No curto prazo, implica uma certa subida das taxas de juro. Tendo em conta a maturidade da dívida portuguesa, quanta dívida é que vamos ter de pedir emprestado nos próximos dois anos e que muita da nossa dívida pública que está agora a ser reembolsada foi contraída há dez anos, quando as taxas de juro eram muito mais altas, o impacto que isto vai ter no Orçamento não será muito mais do que 1% do PIB.

Portanto, não estamos a falar de um enorme choque ou desafio para o Ministério das Finanças, devia estar completamente dentro do controlo das finanças, se não estiver é por erro do Ministério, que tem de ter sempre essa flexibilidade.

Esta questão da fragmentação e da possibilidade de pânicos especulativos na dívida portuguesa, é o que o BCE está a tentar afastar com o programa PEEP.

O novo instrumento, do qual pouco se sabe?

O BCE anunciou que vai reinvestir de forma mais flexível. Para além disso, na reunião de julho (21) vai anunciar um novo instrumento de intervenção na dívida pública, em relação ao qual ainda não anunciou as características. Tem este objetivo de evitar pânicos especulativos.

Logo no início dos trabalhos ouvimos um aviso aos bancos centrais, de que podem vir a ser chamados na sequência da atual crise como solução de último recurso. Concorda?

Penso que não. Quando estamos a falar da crise da inflação, eles são a solução de primeiro, segundo, terceiro e último recurso, é o seu papel e o seu dever. Quando falamos da crise, se quiser, da invasão da Ucrânia, eu espero que nunca sejam chamados, têm pouco a fazer acerca disso.

Quando falamos de problemas de globalização, geopolítica ou mesmo transição climática, podem ser chamados a ajudar um pouco, mas também não me parece que sejam nem o primeiro, nem o segundo, nem sequer o décimo ator ou fator principal.

Agora, quando se fala desse último recurso, está-se a falar de haver um ataque especulativo aos mercados da dívida pública. Nesse sentido, o BCE está vigilante e a dizer como vai intervir, mas nunca poderá ser uma solução de último recurso. A menos que exista um programa de condicionalidade, um programa de ajustamento, como tivemos em Portugal com o programa da troika.

Em relação à globalização, fala-se muito de um cenário de divisão do comércio internacional em dois blocos, também na sequência da guerra. Também admite este cenário de desglobalização?

O que vemos na recuperação da pandemia, como aliás já tínhamos visto na recuperação da crise financeira global, é que houve uma recuperação muito rápida e muito forte em termos de comércio internacional. O fim da globalização não está aí, continuamos a comerciar além-fronteiras, de forma muito intensa.

Agora, houve uma mudança nos últimos dois anos, com uma redução da distância viajada, com uma procura de reorganização de algumas cadeias de abastecimento para locais mais perto. Até que ponto é que se pode chamar a isso uma crise, uma desglobalização? Mais importante do que isso é haver uma maior globalização dos serviços em vez dos bens e uma mudança do perfil da nova economia.

E sobre o posicionamento das grandes economias no pós-guerra?

É uma questão geopolítica. Até que ponto é que as tensões entre os Estados Unidos e a China, o declínio acentuado da Rússia como resultado da invasão da Ucrânia, que está a ser uma derrota extraordinária e um definhamento ainda maior daquela economia e que torna a Rússia num país servil da China, e até que ponto é que com uma China dominante, com a sua esfera de influência na Ásia e em África e que inclua a Rússia, tenhamos de repente aí um bloco económico que se isole do bloco económico formado pela América Latina, América do Norte e Europa, vulgo o Ocidente.

Os geopolíticos dizem-me que sim, que é possível. Em termos económicos, há vários movimentos nesse sentido. Talvez aconteça, talvez não. Mas, mais do que os ajustamentos de que falávamos antes, que são normais, esta seria uma questão política, geopolítica, com uma clivagem entre dois blocos para a qual, infelizmente, a guerra na Ucrânia, sobretudo, tem levado a algum receio de que vamos nesse sentido.

Há quem fale na possibilidade de uma deflação. Lagarde diz que não voltamos aos preços baixos, de há uma década. O que pensa?

Com a inflação a 8%, foi 10,5% em Espanha no último mês, estarmos agora a preocupar-nos com ela ser abaixo de zero parece-me desadequado. Vamos colocá-la nos 2%, onde devia estar, e depois sim, falar nisso.

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